Es gibt in der Bewertungspraxis, in der Literatur und Judikatur kein allgemein verbindliches Verfahren. Die nachfolgende Berechnung basiert auf einem methodenpluralistischen Ansatz.
Auf unterschiedliche Weise errechnete Unternehmenswerte bieten dem Bewertungsadressaten einerseits die Möglichkeit, Schlussfolgerungen aus der sich ergebenden Bandbreite zu ziehen sowie andererseits die Möglichkeit, diese Werte zu einem einwertigen Unternehmenswert mittels einer gewichteten Durchschnittsbildung zu verdichten.
Selbst das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) führt im Standard IDW ES 5 bei den Grundsätzen zur Bewertung immaterieller Vermögenswerte drei Verfahren : market approach, income approach, cost approach und innerhalb dieser Verfahren vier Methoden an: Methode der unmittelbaren Cashflow-Prognose, Methode der Lizenzpreisanalogie, Mehrgewinnmethode und Residualwertmethode. Der Vorteil eines pluralistischen Methodenansatzes besteht darin, die vorhandenen Schwächen eines jeden Verfahrens durch die gewichtete Durchschnittsbildung einer großen Anzahl von Verfahren mit möglichst unterschiedlich zugrunde liegenden Konzeptionen (zur Vermeidung gleichgerichteter Fehler) auszugleichen. Auch Verfahren mit systematischen Fehlern können der Durchschnittsbildung zugrunde gelegt werden, wenn diese am Markt etabliert sind (ableitbar mittels Statistiken aufgrund empirischer Untersuchungen über verbreitete Verfahren) oder wenn diese wiederum die Bezugsgröße für ein anderes Verfahren darstellen, vgl. hierzu Barthel: Unternehmenswert-Ermittlung vs. Due-Deligence-Untersuchung, DStZ 1999, 73-81.
A. Traditionelle Verfahren
Praktiker-Verfahren sind theoretisch nicht fundiert, sondern gründen ihre Akzeptanz gegenüber den Bewertungsadressaten auf der Erfahrung, dass diese Verfahren in ähnlich gelagerten Fällen zur Einigung bzw. zu Marktwerten führten. Bisweilen werden diese als "Faustformeln" (engl. Rules of Thumb) diskreditiert, insbesondere als "vereinfachte Orientierungshilfen" oder als "Hilfen zur Plausibilisierung" von Werten aufgrund anderer Verfahren bezeichnet. Hinsichtlich der drei zentralen Teilaspekte von Glaubwürdigkeitsbeurteilungen von präsentierten Unternehmenswerten - Kompetenz, Integrität und Evaluation - geht es um den letzten Teilaspekt:
Bei der Evaluation verfolgt der Bewerter die Strategie, unter Bezugnahme der Glaubhaftmachung einer Evaluierung von Bewertungsergebnissen mit Marktdaten oder mit der überhaus hohen Akzeptanz von Bewertungsadressaten in der Vergangenheit die Richtigkeit eines präsentierten Wertes zu untermauern ("Es können nicht alle Bewerter irren, die bei Verwendung eines bestimmten traditionellen Bewertungsverfahrens durch eine Verifizierung dieser Werte mittels eines Vergleiches mit späteren Marktdaten wie z.B. Kaufpreise, angenommene Gerichtsvergleiche u.ä. in großem Umfange bestätigt worden sind"). Vgl. hierzu ausführlich Barthel: Unternehmenswert: Glaubwürdigkeitsattribution von Argumentationswerten, FB 2006, 463-471 (464).
A.1 Ertragswert-Verfahren
Formel der ewigen Rente
Das Ertragswertverfahren ist hinsichtlich Änderungen des Kapitalisierungszinses sehr empfindlich ("Hebelwirkung"). Bereits geringe
Änderungen bewirken starke Wertänderungen. Die (zukünftigen) Erträge des Unternehmens stehen im Vordergrund.
Bewertet wird nach den dem Investor zukommenden Auszahlungen ("Erträge", "Entnahmen"). Es gilt der Vollausschüttungsgrundsatz. Vereinfacht kann nach den Unternehmensgewinnen bewertet werden. Infolge der Zukunftsorientierung müssen Sondereinflüsse der Vergangenheit wie z.B. lange Krankheit oder mangelnde betriebswirtschaftliche Fähigkeiten des Managments eliminiert werden. Es empfiehlt sich daher im Regelfall, standardisierte Reingewinnsätzen zu verwenden. Anhaltspunkte hierzu bieten die Richtsatzsammlungen der Finanzverwaltung und der Berufsverbände. Der (übertragbare) Umsatz wird entweder per Einzelaufstellung (Kunde, Umsatz, Anteile für bestimmte Leistungen) bestimmt oder pauschal aufgrund eines Durchschnittsumsatzes (z.B. der letzten drei Jahre, wobei das letzte Jahr höher und das erste Jahr weniger hoch gewichtet wird). Soweit eine nichtentgeltliche oder andererseits eine überhöhte Leistungsvergütung des Inhabers zu Gunsten oder zu Lasten des Unternehmens gegeben ist, sind vorab entsprechende Korrekturen bei der Ertragsberechnung vorzunehmen. Neben dem operativen Geschäft ist auch der Wert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens (nbV) zu berücksichtigen, z.B. Überbestand an Liquidität, an Warenbestand, an Immobilien, an Luxusgegenständen (teurer PKW), u.ä.
Hierzu wird regelmäßig eine Einzelaufstellung benötigt. Wirkt sich ein Gegenstand des nbV auf den Ertrag aus, sind entsprechende Ertragsanteile zu eliminieren (z.B. Mieten bei Immobilien, Zinsaufwand bei nicht erforderlichen Darlehnsverpflichtungen; vgl. hierzu ausführlich: Wameling: Die Bewertung des nicht-notwendigen Betriebsvermögens, HdUBew, Teil 3, S. 1-3).
A.2 Buchwert-Verfahren
(engl.: Book Value Method)
Berechnungshilfe:
Der Ansatz des Buchwertverfahrens ist in vielen Gesellschaftsveträgen, insbesondere bei Freiberuflerpraxen, vorgeschrieben. Die Summe der Buchwerte dient ferner als Ausgangswert für andere Verfahren. Die Ermittlung des Unternehmenswertes nach den Buchwerten der im Unternehmen befindlichen Gegenstände ist selten marktgerecht, weil der Buchwert regelmäßig erheblich unter dem "wahren Wert" liegt und die stillen Reserven sowie nur den "erworbenen" Goodwill in Höhe der historischen Anschaffungskosten nach Abschreibung berücksichtigt. Im Gegensatz zur Substanzwertmethode wird somit der Goodwill mit dem Buchwert angesetzt, wenn ein Goodwill entgeltlich erworben wurde und dieser bilanziert ist. Vorteilhaft ist, dass der Buchwert keinerlei Bewertungsspielräume bietet. Der selbst geschaffene Goodwill bleibt unberücksichtigt.
Die Rechtsprechung hat eine Buchwertabfindung in Teilbereichen als sittenwidrig qualifiziert, insbesondere wenn hierdurch die Kündigung eines Gesellschaftsvertrages unzumutbar erschwert wird.
A.3 Substanzwert-Verfahren
(engl.: Intrinsic Value Method; auch Cost Approach)
Berechnungshilfe:
A.4 Mittelwert-Verfahren
(engl.: Mean Value Method)
A.5 Schweizer Verfahren
A.6 Übergewinn-Kapitalisierung
(engl.: Excess Earning Method)
Der Übergewinn (Goodwill) ist der Überschuss der Zukunftsgewinne über die Substanzwertverzinsung zuzüglich Risikozuschlag. Die Summe aus Substanzwert und kapitalisiertem Übergewinn ist nach dieser Methode der Unternehmenswert. Der über die Sachwert-Verzinsung hinausgehende Ertrag wird kapitalisiert, aber nicht als Zeitrente, sondern auf ewig. Der Kapitalisierungszinsfuß iNZ ("Normalverzinsung") für den Substanzwert ist z.B. ca. 1/3 niedriger als i, da Zuschläge für Risiken entfallen.
Die Übergewinnmethode ermittelt zunächst eine Nominalverzinsung auf den im Unternehmen gebundenen Substanzwert zu Wiederbeschaffungswerten. Dieses muss eine Kapitalverzinsung ähnlich einer alternativen Investition erzielen. Diese "Nominalverzinsung" wird vom Gesamtertrag in Abzug gebracht. Der über diese Nominalverzinsung hinaus gehende Ertrag (Übergewinn) wird als künftiger Ertrag kapitalisiert.
Die Übergewinnmethode teilt den Jahresüberschuss somit in zwei Bestandteile: einen Anteil, der dem betriebsnotwendigen Vermögen zuzurechnen ist, und den darüber hinausgehenden Anteil (Übergewinn). Hierbei entspricht der Anteil, der dem betriebsnotwendigen Vermögen zugerechnet wird, demjenigen Betrag, der am Kapitalmarkt als Zinsen erzielt werden könnte, wenn das Geld nicht im Unternehmen gebunden, sondern stattdessen angelegt wäre. Der fiktive Anlagebetrag entspricht hierbei dem Substanzwert des betriebsnotwendigen Vermögens. Für den verbleibenden Übergewinn kommt die Ertragswertmethode in Ansatz. Somit ist der Unternehmenswert hiernach die Summe aus Substanzwert und dem auf Basis des Übergewinns ermittelten Ertragswerts.
Die Übergewinnmethode findet vielfach bei der Bewertung anlageintensiver Unternehmen mit einer geringen Eigenkapitalrendite Anwendung. Bei alleiniger Anwendung der Ertragswertmethode würde bei diesen Unternehmen die Gefahr bestehen, dass der Kaufpreis weit unter dem Substanzwert des Unternehmens liegt. Die Berechnung führt regelmäßig zu einem geringeren Ergebnis als das Ertragswertverfahren, da die Nominalverzinsung (ohne Risikozuschlag usw., z.B. 5,5 %) vom Gesamtertrag abgezogen wird, also ein geringerer Betrag kapitalisiert wird.
A.7 Übergewinnabgeltung
(auch: temporäre Übergewinnkapitalisierung, alte UEC-Methode)
Die Kapitalisierung des Übergewinnes wird bisweilen befristet auf eine bestimmte Anzahl von Jahren vorgenommen (s. "Übergewinnabgeltung"), insbesondere bei Unternehmen mit befristeter Ertragserwartung (z.B. infolge auslaufender Patente oder eines auslaufenden Mietvertrages), weil der Residualgewinn nach m Jahren ohne sachlichen Grund außer Ansatz bleibt. In diesem Verfahren wird die Differenz zwischen Ertrag und Sachwert-Verzinsung mit m (der Anzahl der Jahresgewinne, zwischen 3 und 6) multipliziert und das Ergebnis zum Substanzwert addiert. In Österreich ist dieses Verfahren im Fachgutachten Nr. 45 der Kammer der Wirtschaftstreuhänder beschrieben.
A.8 Stuttgarter Verfahren
- vereinfachte Berechnung -
Das Stuttgarter Verfahren (hier als Näherungsverfahren) wird im Steuerrecht zur Bewertung unnotierter Anteile verwandt. Die zukünftige Einnahmenüberschussentwicklung wird anhand der (bereinigten) Gewinne der letzten drei Jahre prognostiziert.
Der Kapitalisierungszinssatz beträgt einheitlich 9 %, die Kapitalisierung ist auf 5 Jahre befristet.
Bei der Ermittlung des Substanzwert-Anteiles wird beim Stuttgarter Verfahren zunächst vom Eigenkapital ausgegangen. Für Betriebsgrundstücke werden besondere (steuerliche) Werte ermittelt. Gewinne oder Verluste werden um Abschreibungen und andere Aufwendungen auf betrieblichen Grundbesitz erhöht.
Bei der Ermittlung des Ertragswertanteils nach dem Stuttgarter Verfahren werden die Betriebsergebnisse der letzten drei vor dem Bewertungsstichtag abgelaufenen Wirtschaftsjahre herangezogen. Aus Vereinfachungsgründen wird hier die Größe E aus der Berechnung A 1 des Ertragswertverfahren übernommen. Das nicht-betriebsnotwendige Vermögen bleibt hier außer Ansatz. Die Betriebsergebnisse der letzten drei Jahre werden anschließend gewichtet. Das letzte Betriebsergebnis wird mit dem Faktor 3 multipliziert, das vorletzte Betriebsergebnis mit dem Faktor 2. Zukunftserwartungen oder Planungsrechnungen werden im Gegensatz zum Ertragswertverfahren oder DCF-Verfahren nicht berücksichtigt. Soweit in den Vorjahresergebnissen Sonderabschreibungen, Bewertungsabschläge, Teilwertabschreibungen, Abschreibungen auf einen Geschäfts- oder Firmenwert, einmalige Veräußerungsverluste oder Investitionszulagen enthalten waren, werden diese den Jahresergebnissen hinzugerechnet. Abgezogen werden einmalige Veräußerungsgewinne. Wenn der Ertrag der Gesellschaft ausschließlich und unmittelbar von der persönlichen Tätigkeit des Gesellschafter-Geschäftsführers abhängig ist, können die Betriebsergebnisse um einen weiteren Abschlag gekürzt werden. Dies entspricht dem Ansatz des Unternehmerlohns im Ertragswertverfahren, soweit dieser in den Ergebnissen noch nicht berücksichtigt worden ist.
A.9 Wiener Verfahren
Ähnlich dem Mittelwertverfahren wird das "Wiener Verfahren" für steuerliche Bewertungszwecke in Österreich angewandt. Es ist beschrieben im Fachgutachten Nr. 74 der Österreichischen Kammer der Wirtschaftstreuhänder zur Unternehmensbewertung, abgekürzt: KFS BW1, FG Nr. 74 (abgedruckt im HdUBew, Teil 6, Abschn. A, S. 1-14) - Stand 20.12.1989). Nach Abschn. 4.1 wird der gemeine Wert (G) im Normalfall als Mittelwert vom Vermögenswert (V) - hier als S bezeichnet - und Ertragswert (E) - hier als EW bezeichnet - errechnet und wird auf je 100 Geldeinheiten Nennkapital bezogen (hierzu im Gegensatz wird die Berechnung unmittelbar auf W bezogen). In die Formel ist auch ein negativer Vermögenswert einzusetzen; ein sich rechnerisch ergebender "negativer gemeiner Wert" ist explizit ausgeschlossen. Der Schwerpunkt liegt auf dem Substanzwert. Gleichzeitig werden für die Ermittlung des Ertragswertanteils am Unternehmenswert aus Vereinfachungsgründen pauschale Annahmen getroffen. Das Verfahren unterstellt einen Zinsfuß von 9% und eine Kapitalisierungsdauer von 5 Jahren. Soweit aus steuerlichen Gründen eine Abschreibung in Höhe von 15% auf Auslandsforderungen vorgenommen wurde, sind diese rückgängig zu machen. Der Durchschnittsertrag entspricht dem Mittelwert der Ergebnisse der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit (EGT) der letzten drei vergangenen Jahre abzüglich enthaltener Körperschaftsteuer und sonstiger Zu- und Abrechnungen.
A.10 Umsatzverfahren
(auch: Multiplikatormethode)
Der übertragbare Umsatz wird aus A.1 übernommen.
Der Wert des Unternehmens wird ermittelt, indem zum Substanzwert der Goodwill, errechnet aus Umsatz x Erfahrungssatz, hinzuaddiert wird.
Dieses Verfahren wird vorwiegend bei den freien Berufen, insbesondere bei Steuerberatern, Rechtsanwälten, Ärzten, Architekten eingesetzt. Vgl. grundlegend: Barthel, Unternehmenswert: Grundlagen und Varianten des Umsatzverfahrens, DStR 1996, 1458-1463.
B. Verfahren auf der theoretischen Basis des Investitionsmodells - Expected Utility Theory -
Entscheidungswerte eines potentiellen Käufers oder Verkäufers sind Grenzwerte im Hinblick auf einen Alternativvergleich. Diese werden im Rahmen der Beratungsfunktion auf investitionstheoretischer Basis unter Verwendung des Investitionskalküls als "Wert hinter der vorgehaltenen Hand" festgelegt. Der investitionstheoretische Ansatz wurde besonders deutlich im (alten) IDW-Standard HFA 2/1983, Abschn. B: "Der Wert eines Unternehmens wird unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele grundsätzlich durch seine Eigenschaft bestimmt, Einnahmenüberschüsse zu erwirtschaften. Alle Bewertungsüberlegungen lassen sich theoretisch aus der Investitionsrechnung ableiten. Der Barwert der zukünfigen Überschüsse bildet den theoretisch richtigen Wert eines Unternehmens." Vgl. aber zur Fragwürdigkeit des sogenannten Alleingültigkeitsanspruches an das Ertragswertverfahren: Barthel, Unternehmenswert: Die nutzenorientierten Bewertungsverfahren, DStR 1995, 343-351.
Das Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) als Variante der Ertragswertmethode wird vor allem bei größeren Gesellschaften angewandt. Sie ist als Argumentationshilfe und für Investitionsentscheidungen geeignet, weniger jedoch für die Ableitung von Marktwerten. Vgl. hierzu auch Barthel, Unternehmenswert: Schwächen und Stärken von Bewertungsverfahren in Verhandlungen, UM 2004, 405-412.
B.1 Ertragswertverfahren nach der Phasenmethode
erster Bewertungsschritt, vgl. hierzu auch analog HFA 2/1983 -alt-
Ziel ist hier die Ermittlung des "objektivierten Unternehmenswertes" in einem ersten Bewertungsschritt aus der Sicht eines neutralen Bewerters. IDW-Standard HFA 2/1983, Abschn. B, 1b: "In der praktischen Durchführung der Ertragswertrechnung wird [...] eine Zukunftserfolgsrechnung aus der Aufwands- und Ertragsrechnung entwickelt." Bei HFA 2/1983 bleiben die Körperschaft- und Einkommensteuern sowie die persönlichen Verhältnisse der Gesellschafter analog § 304 AktG außer Betracht (Vor-Steuer-Rechnung).
Die Zukunftsprognose erfolgt für zwei Phasen, wobei die erste Phase drei Jahre umfasst und das nachhaltige Ergebnis mit dem 3. Jahr gleichgesetzt wird. Der Basiszinssatz b ist der zum Bewertungsstichtag geltende Effektivzinssatz einer sicheren und fungiblen (börsennotierten) Anlage. Hierzu wird eine Staatsanleihe mit mindestens 10-jähriger Laufzeit herangezogen. Staatsanleihen unterliegen jedoch dem Inflationsrisiko und weisen kein Wachstum auf, weil am Ende der Laufzeit der Nominalbetrag zurückgezahlt wird.
B.2 Ertragswertverfahren nach der Phasenmethode
zweiter Bewertungsschritt, vgl. hierzu auch analog HFA 2/1983 -alt-
B.3 FTE-Verfahren (Flow to Equity)
Discounted-Cash-Flow-Verfahren
Rentenmodell
Der Cash-Flow zeigt an, wieviel eigen erwirtschaftetes Geld dem Unternehmen für Investitionen, Kredittilgung, Steuern, Ausgleich von Liquiditätsengpässen usw. zur Verfügung steht. Die DCF-Verfahren stellen nicht auf Ertrags-, sondern auf Zahlungsüberschüsse ab. Sie entstammen der US-amerikanisch geprägten Investitionstheorie und haben über die großen Prüfungs- und Unternehmensberatungsgesellschaften ihren Weg nach Deutschland gefunden. Da in der Beratungsfunktion der Unternehmensbewertung im Fokus der Entscheidungswert (‚interner' Grenzangebotspreis) steht, d.h. der Betrag, zu dem sich keine ökonomische Verschlechterung des bisherigen bzw. neuen Eigentümers ergibt, wird dieser Grenzpreis vielfach in Sachverständigengutachten zugleich als Marktpreis interpretiert, da der Entscheider bei rationalem Verhalten die bestmögliche Alternative wählt.
Über die dann offen gelegten Sachverständigengutachten (gegenüber Gerichten, Gegenpartei, Gremien) findet dieser Entscheidungswert üblicherweise seinen Weg als Argumentationswert. Vgl. hierzu ausführlich: Barthel, Unternehmenswert: Dominanz der Argumentationsfunktion, FINANZBETRIEB 2005, 32-38.
EBIT = Earning before Income and Taxesgew
Die Präsentation von Entscheidungswerten als "Marktwert" bleibt problematisch, weil streng genommen ausschließlich Erwartungswerte in die Berechnung einfließen dürfen, was wiederum inkonsequent ist, da ohne inhomogene Erwartungen keine Transaktionen erfolgen würden. Gew angesetzt, womit auch die gewerbesteuerlichen Hinzurechnungen und Kürzungen sowie sonstige Modifikationen abgegolten sind; (Default ist hier 20 %). Der Saldo aus den Veränderungen bei den langfristigen Rückstellungen und des Net Working Capital wird häufig vereinfachend mit 0 angesetzt. Zur Lösung des Zirkularitätsproblems kann auf die sog. ‚Zielkapitalstruktur' rekurriert, oder mit einem auf andere Weise ermittelten Unternehmenswert (hier: B.1) gerechnet oder der Gesamt-Unternehmenswert durch Iteration ermittelt werden. Die Werte der Berechnungstabelle (insbesondere in Bezug auf FTE I) gelten auch für die nachfolgenden DCF-Verfahren.
Die Berechnung folgt der Auffassung von Hommel/Braun, Unternehmensbewertung case by case, Frankfurt a.M. 2005, S. 214 f.:
"Das Grundmodell vernachlässigt ... die explizite Berücksichtigung persönlicher Steuern auf der Investorenebene. Aus Vereinfachungsgründen wird unterstellt, dass ... der Einzahlungsüberschuss nach Fremdkapitalzinsen als Steuerbemessungsgrundlage anzusetzen ist. Die Flows to Equity ergeben sich in diesem einfachen Modell der ewigen Rente, indem der erwartete Einzahlungsüberschuss ... um die zuleistenden Fremdkapitalzinsen verringert und anschließend dem Steuerabzug unterzogen wird. ... Der Steuervorteil (Tax Shield), der auf Grund der Abzugsfähigkeit des Fremdkapitals von der Steuerbemessungsgrundlage in Höhe von (i * FK * s) entsteht, wird damit explizit im Zahlungsstrom berücksichtigt."
B.4 DCF: FTE-Verfahren
Phasenmodell - Vor-Steuer-Rechnung -
Die vorstehende Berechnung entspricht B.3; statt nach dem Rentenmodell wird nach dem Phasenmodell berechnet.
Die Diskontierung erfolgt auch hier mit dem Erwartungswert der Rendite der Eigenkapitalgeber eines verschuldeten Unternehmens, und zwar ohne Berücksichtigung persönlicher Steuern.
WFTE, PM
B.5 DCF: FTE-Verfahren
(Rentenmodell - CAPM)
Die Verwendung des CAPM (Capital Asset Pricing Model) zur Bestimmung des risikoangepassten Zinsfußes ist nur im Rentenmodell möglich. Es handelt sich um eine Vor-Steuer-Rechnung. Bei der Berücksichtigung des Risikos aus dem Eigentum an einem Unternehmen wird nicht auf die subjektive Einschätzung des Bewerters abgestellt, sondern es wird versucht, das Risiko kapitalmarktorientiert zu ermitteln. Unter theoretisch sehr engen Prämissen ist hier die Verwendung des CAPM sehr verbreitet. Dieses wurde von Lintner, Mossin und Sharpe in den 60-er Jahren zur Erklärung der Preisbildung an Kapitalmärkten entwickelt. Hierbei wird die erwartete Rendite eines volatilen Wertpapiers als Summe aus dem risikolosen Zinssatz (b) und einem kapitalmarktabgeleiteten Risikozuschlag ermittelt. Dieser Risikozuschlag ergibt sich aus dem Produkt des sog. BETA-Faktors mit der Marktrisikoprämie (MRP). Der BETA-Faktor misst die Volatilität eines Wertpapiers im Vergleich zum Gesamtmarkt. Ein BETA-Faktor < 1 besagt, dass das Wertpapier unterproportional auf allgemeine Markttendenzen reagiert, also weniger volatil und damit weniger risikoreich ist. Die Verwendung erwarteter BETA's ist nicht unumstritten (Schneider bezeichnet diese als ‚Beta-Kokolores', in: Investition, Finanzierung und Besteuerung, Wiesbaden 1990, S. 446). Die Marktrisikoprämie eines Wertpapiers ergibt sich als Differenz zwischen der erwarteten Gesamtrendite des Wertpapiers und dem risikolosen Zinssatz. Zahlreiche empirische Untersuchungen im In- und Ausland haben sich mit der Bestimmung der Marktrisikoprämie beschäftigt, so dass hier, da Zukunftserwartungen Berücksichtigung finden müssen, eine einigermaßen nachvollziehbare (nicht: sichere) Ableitung möglich ist. Auf historischen Daten beruhende BETAs sind für den Bereich der Unternehmensbewertung problematisch, da bei allen DCF-Verfahren der Grundsatz der Zukunftsbezogenheit (statt zutreffend: Stichtagsprinzip mit Gegenwartsorientierung) dominiert.
B.6 DCF: TCF-Verfahren
(Rentenmodell - WACC)
Es handelt sich hierbei um Verfahren auf der Basis des Entity Approachs. Grundgedanke des WACC ist die Berücksichtigung der Opportunitätskosten aller Kapitalgeber, d.h., dass der TCF (vgl. 3. Jahr lt. Berechnungstabelle B.3) sowohl Eigen- wie Fremdkapitalgebern als Gewinnausschüttung, Kapitalrückzahlung oder Zinsen zur Verfügung steht. Der Tax Shield, also die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen, wird im Zähler berücksichtigt. Der gewogene Kapitalisierungszinssatz iWACC ist mit dem Vor-Steuer-Zinssatz für die Zinsen für das Fremdkapital zu ermitteln.
B.7 DCF: FCF-Verfahren
Rentenmodell - WACC
Bei der Berechnung des FCF - ebenfalls eine Variante des Entity Approachs - bleibt die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen zunächst unberücksichtigt. Da diese aber berücksichtigt werden muss, erfolgt die Korrektur durch die Berücksichtigung des Steuervorteils im Diskontierungszinssatz, also im Nenner, durch die Verringerung der Fremdkapitalzinsen um (1-s). Dieser Tax Shield, also die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen, wird somit nicht in den (finanzierungsneutralen) Cash Flows, sondern im Nenner beim WACC durch Ansatz des Nach-Steuer-Zinssatzes für die Fremdkapitalzinsen erfasst. Dies erfordert, anders argumentiert, den Ansatz des FCF (vgl. 3. Jahr lt. Berechnungstabelle B.3) an Stelle des TCF. Der Free Cash Flow wird demnach so ermittelt, als sei das Unternehmen ausschließlich eigenfinanziert. Der Abzug des (verzinslichen) Fremdkapitals erfolgt zum Marktwert.
B.8 DCF: APV-Verfahren
Rentenmodell - Vor-Steuer-Rechnung
Beim APV-Ansatz werden die künftigen operativen Free-Cash-Flows auf Basis der Eigenkapitalrendite für das fiktiv unverschuldete Unternehmen diskontiert; diesem Wert wird der Barwert des Tax-Shield im Hinblick auf die steuerliche Auswirkung der Fremdfinanzierung des Unternehmens hinzugerechnet und der Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens abgezogen. Der Vorteil einer Verwendung der Free Cash Flows im Rahmen der APV-Verfahren (APV = Adjusted Present Value) liegt in der Trennung zwischen Finanzierungs- und Leistungsbereich, was die Planung erleichtert, insbesondere die des Fremdkapitals, da auf die Kapitalstruktur nicht Rücksicht genommen zu werden braucht. Dies wiederum erleichtert - insbesondere für Zwecke interner Investitionsrechnungen - die Verwendung des Phasenmodells, was beim CAPM unmöglich bzw. bei den FTC- und TCF-Verfahren schwierig ist. Die Berücksichtigung der steuerlichen Vorteilhaftigkeit der Fremdfinanzierung durch Abzug der Zinsen wird dadurch umgangen, dass der Unternehmenswert in zwei Schritten ermittelt wird, nämlich zunächst der Wert des unverschuldeten Unternehmens und danach der Marktwert des in Abzug zu bringenden Fremdkapitals. Im Rentenmodell können die persönliche Steuern der Eigentümer bereits deshalb außer Betracht bleiben, weil ein Wegkürzen in Zähler und Nenner möglich ist. Das APV-Verfahren wird insbesondere dann verwendet, wenn die Eigenkapitalrendite für das unverschuldete Unternehmen bekannt, der Anteil des Fremdkapitals am Gesamtkapital aber unbekannt ist. Vereinfachend kann das (verzinsliche) Fremdkapital als konstant angenommen bzw. mit dem Buchwert (= Marktwert) angesetzt werden. Es gilt: iu > iv , da durch die Finanzierung durch Fremdkapital eine niedrigere Renditeforderung erforderlich ist bzw. der Zuschlag für Risiko (z) insoweit entbehrlich ist.
Den Marktwert des Gesamtkapitals des Unternehmens erhält man als Summe aus dem Marktwert des rein eigen finanzierten Unternehmens und dem Barwert der Steuervorteile. Bei den APV-Verfahren wird im Wege des Entity Approachs ein Einzahlungsüberschuss diskontiert, der von der Fiktion der ausschließlichen Eigenfinanzierung ausgeht. Infolgedessen wird der TCF (Total Cash Flow) im Zähler berücksichtigt (vgl. 3. Jahr lt. Berechnungstabelle B.3), oder anders ausgedrückt, der Cash-Flow im Sinne des Flow to Equity (FTE) wird um die Zahlungen erhöht, die die Fremdkapitalgeber betreffen. Somit wird beim WACC wie beim APV-Verfahren die gleiche Größe im Zähler, nämlich der Free Cash Flow verwendet.
B.9 DCF: APV-Verfahren
Phasenmodell - Nach-Steuer-Rechnung
Bei den DCF-Verfahren, so auch vorliegend beim APV-Verfahren (APV = Adjusted Present Value) können die persönlichen Steuern der Eigentümer explizit außer Betracht gelassen werden - sog. Vor-Steuer-Rechnung - oder explizit einbezogen werden - sog. Nach-Steuer-Rechnung. Es stellt sich aber die Frage, mit welchem Konzept 'richtig' gerechnet wird. Bei den DCF-Verfahren, so auch beim FTE-Verfahren werden in der Bewertungspraxis die persönlichen Steuern der Eigentümer entweder explizit außer Betracht gelassen - sog. Vor-Steuer-Rechnung - oder explizit einbezogen - sog. Nach-Steuer-Rechnung (vgl. B.4). Die Nach-Steuer-Rechnung wird derzeit in Deutschland favorisiert (in den USA ist sie aber unbekannt). Maßgeblich sei hiernach der Grenzsteuersatz oder typisiert 35% nach IDW. Die Nach-Steuer-Rechnung weist bei Anwendung der Phasenmethode den systematischen Fehler auf, dass mit der Formel für Einmalzahlungen, also mit Zinsen und Zinseszinsen gerechnet wird, statt mit der Rentenformel bzw. der Formel für jährlich gleichbleibende Erträge. Die Nach-Steuer-Rechnung ist allenfalls dann vorzuziehen, wenn die Akzeptanz hierfür bei den Bewertungsadressaten hoch ist; sie wird begründet mit den Argumenten: (a) nur im Rentenmodell, nicht aber bei der Phasenmethode sei ein Wegkürzen möglich, (b) der Zahlungsstrom sei regelmäßig nicht mit der Steuerbemessungsgrundlage identisch, (c) es seien unterschiedliche Steuersätze zu beachten, insbesondere bei der Aufgabe des Unternehmens, (d) Unternehmenserträge und Anleihenzinsen werden unterschiedlich besteuert. Das Programm erlaubt die Eingabe unterschiedlicher Steuersätze für den Detailplanungszeitraum und den Residualwert (0.25/0.35).
B.10 DCF: Realoptions-Verfahren
- Zusätzliche Berücksichtigung wertschaffender
Wirkungen
von zukünftigen Handlungsalternativen -
In den Zeiten vor den spekulativen Hoch- und Höchstbewertungen von Unternehmen, speziell an den Neuen Märkten, in den Jahren 1998 bis 2000/01 (sog. "Bullish Markets") kam es zu einer Wertlücke (value gap), die in der Differenz zwischen den hohen Börsenkapitalisierungen und den Werten nach Maßgabe traditioneller Hochbewertungen bestand; in den Folgejahren gab es bei sog. Bearish Markets einen negativen value gap, weil das umgekehrte Phänomen beobachtbar war. Die einzelnen zuschlagsbegründenden Handlungsalternativen, die zu strategischen positiven Wertkomponenten beitragen, sollten detailliert hinsichtlich der Annahmen und Parameter begründet werden. Eine einfache additive Erfassung der jeweiligen Optionen ist wegen den komplexen Wechselwirkungen (Compound Options bzw. Rainbow Options) aber problematisch; außerdem sind Reaktionen von Wettbewerbern bei Ausübung einer gewinnbringenden Handlungsalternative zu bedenken (First-Mover-Problem). In Erweiterung der traditionellen Kapitalwertmethode handelt es sich bei der Realoptionsbewertung nicht um ein eigenständiges Verfahren, sondern um einen Zuschlag zu dem Kapitalwert eines bestimmten kapitalwertorientierten (DCF-)Verfahrens - hier als Voreinstellung: B.3 - (oder einem Wertmix solcher Verfahren) für den Wert der unternehmerischen Flexibilität zum Kapitalwert. Dieses Verfahren, welches auf Überlegungen von Myers in 1984 zurückgeht, ähnelt dem Verfahren nach B.2. Vgl. hierzu umfassend: Rams/Löhr: Der Realoptionenansatz in der Unternehmensbewertung, HdUBew, Teil 3, S. 1-28.
Berücksichtigt wird durch eine aktive Unternehmenssteuerung einerseits die Erschließung zusätzlicher Gewinnpotentiale bzw. Aktivitäten in einem stark wachsenden Markt (GROWTH) bzw. Reduzierung des Kostenblocks (FLEXIBILITY), die definitive Begrenzung bestimmter Verlustrisiken (EXIT), z.B. durch Abstoßen defizitärer Sparten und durch Klauseln in Kaufverträgen (TERMS), z.B. Rückrechnungsklausel bei Kunden- oder Umsatzverlusten, Rückabwicklungsklauseln bei Eintreten bestimmter Ereignisse, Material Adverse Change-Klauseln, wonach der Kaufpreis bei Vorliegen der Vertragsklausel neu zu verhandeln ist sowie negativ, da options-mindernd, die CHANGE OF CONTROL-KLAUSEL. Der Zuschlag kann absolut - s. Berechnungshilfe - oder als Prozentsatz zum Basiswert berücksichtigt werden. In der Berechnungshilfe wird zur Vermeidung einer Barwert-Ermittlung vereinfachend unterstellt, dass die Summe aller erwarteten Wertkomponenten insgesamt einem prozentualen Anteil der zusätzlichen (ggf. adjustierten) Ertragserhöhung der ersten Folgejahre entspricht.
C. Verfahren auf der theoretischen Basis des Substitutionsmodells
Bewerten heißt: Werte von Preisen ableiten und die Ergebnisse sachgerecht gewichten. Preise sind Marktdaten und bilden sich am Markt durch Angebot und Nachfrage. Das Substitutionsmodell führt zur Fragestellung: Was haben die anderen Vergleichsobjekte (z.B. ein anderes Unternehmen) gekostet bzw. was wurde für diese erzielt? Der Preis-/Wertvergleich kann auch komponentenweise erfolgen, z.B. wie bei den meisten freiberuflichen Praxen in Bezug auf den Goodwill oder auch nur in Bezug auf einen Anteil am Unternehmen. In Branchen, in denen Unternehmensübertragungen vergleichbarer Unternehmen häufig sind (z. B. freiberufliche Praxen, Gastronomie-Betriebe, Reinigungen usw.) werden die Preise bisheriger Transaktionen zu Grunde gelegt. Die Daten werden dabei von branchengleichen Unternehmen herangezogen, die ähnliche oder fast deckungsgleiche Kennziffern aufweisen. Sie können über die entsprechenden Verbände, Kammern oder spezialisierte Unternehmensberater ermittelt werden. Vgl. hierzu Barthel, Unternehmenswert: Die vergleichsorientierten Bewertungsverfahren, DER BETRIEB 1996, 149-163 (mit Erfahrungssätzen 1995).
Historische Daten sind insbesondere von Bedeutung, wenn der Bewertungsstichtag in der Vergangenheit liegt.
Kennzahlen zu Peer Groups können dem HdUBew, Teil 1, sowie der Liste der Branchen-Multiples, ebenfalls im HdUBew, Teil 1, S. 1-8 für 120 Branchen entnommen werden.
Nr.
Substitut
Verhältnis
Bezugsgröße
Vergleichspreis
Bezugsgröße
C. 1
Preis bei
Deal Price EBIT
EBIT
Deal Price
EBIT
C. 2
"
Deal Price
EBITDA
Deal Price
EBITDA
C. 3
"
Kurs
Gewinn
Börsenkurs
Gewinn
C. 4
"
Kaufpreis
Umsatz
Kaufpreis
Umsatz
C. 5
"
Kaufpreis
Rohertrag
Kaufpreis
Rohertrag
C. 6
"
Kaufpreis
Menge
Kaufpreis
Menge
C. 7
(fortgeführte)
Kaufpreis
Buchwert
Kaufpreis
Buchwert
C. 8
"
Kaufpreis
Substanzwert
Kaufpreis
Substanzwert
C. 9
Erwartungsnutzen
Anleihen-Kurs
Unternehmens-Ertrag
Anleihen-Kurs
Zinsertrag
C. 10
div. Vergleichspreise
Kaufpreis
ges. def. Bezugsgröße
Kaufpreis
ges. def. Bezugsgröße
C.1 Deal Price / Earnings-Verhältnis (DP/EBIT-Multiple)
Substitutionsmodell: Ähnlichkeit in Bezug auf die Größe
EBIT des Unternehmens und von Vergleichsobjekten
C.2 Deal Price / EBITDA-Verhältnis (DP/EBITDA-Multiple)
Substitutionsmodell: Ähnlichkeit in Bezug auf die Größe
EBITDA des Unternehmens und von Vergleichsobjekten
C.3 KURS / GEWINN-Verhältnis (KGV-Multiple)
Substitionsmodell: Ähnlichkeit in Bezug auf das
KGV des Unternehmens und das KGV von Vergleichsobjekten
C.4 Deal Price / Umsatz-Verhältnis (DP/Umsatz-Multiple)
Substitutionsmodell: Ähnlichkeit in Bezug auf
den Umsatz des Unternehmens und den Umsätzen von Vergleichsobjekten
C.5 Deal Price / Rohertrags-Verhältnis (DP/Rohertrags-Multiple)
Substitutionsmodell: Ähnlichkeit in Bezug auf den Rohertrag
des Unternehmens und den Roherträgen von Vergleichsobjekten
C.6 Deal Price/Mengen-Verhältnis (DP/Mengen-Multiple)
Substitutionsmodell: Ähnlichkeit in Bezug auf eine branchenspezifische
Mengengröße
und entsprechenden Mengengrößen von Vergleichsobjekten
C.7 Deal Price/Buchwert-Verhältnis (DP/Buchwert-Multiple)
Substitutionsmodell: Ähnlichkeit in Bezug auf den Buchwert
des Unternehmens und den Buchwerten von Vergleichsobjekten
C.8 Deal Price/Substanzwert-Verhältnis (DP/Substanzwert-Multiple)
Substitutionsmodell: Ähnlichkeit in Bezug auf den Substanzwert
des Unternehmens und den Substanzwerten von Vergleichsobjekten
C.9 Staatsanleihe/Zinsertrags-Verhältnis (Kurs/Zinsertrags-Multiple)
Substitutionsmodell: Ähnlichkeit in Bezug auf den Ertrag des Unternehmens
und den Erträgen aus dem Eigentum von Staatsanleihen
C.10 Deal Price/Branchen-Bezugsgrößen-Verhältnis (Branchen-Multiple/RAM)
Substitutionsmodell: Ähnlichkeit in Bezug auf eine gesondert definierte
Bezugsgröße und den entsprechenden Bezugsgrößen von Vergleichsobjekten
D. Ergebnisermittlung durch Gewichtung
Zur Ergebnisglättung ist eine Zusammenfassung unter Berücksichtigung der Qualität und Treffsicherheit der eingesetzten Verfahren erforderlich. Hierzu wird das jeweilige Verfahren bezüglich Adressatenakzeptanz, Marktdurchdringung, Datenbasis, Verlässlichkeit der Unternehmensdaten und theoretischen Fundierung beurteilt. Es empfiehlt sich, die "Ausreißer" (Extremwerte) zu eliminieren bzw. mit 0% zu gewichten.
Der Gewichtung kommt eine hohe Bedeutung zu. Diejenigen Verfahren sollten höher gewichtet werden, die von der Erfahrung her zu einer höheren Treffgenauigkeit führen oder in hohem Maße Marktdaten verwenden, weniger kompliziert sind und damit weniger "Stellschrauben" für subjektive Einflüsse des Bewerters aufweisen. Objektive Kriterien sind nur schwer ableitbar, so dass hier ausgeprägte Meinungsvielfalt besteht. So sieht Dr. Barthel alle phasenorientierten Verfahren sehr kritisch, weil die Zukunft stets ungewiss ist. Letztlich sollte die Entscheidung über die Gewichtung der einzelnen Verfahren nachvollziehbar offen gelegt werden, um indirekt die vorhandenen Spielräume bei der Gewichtung zu verengen. Das Mischen von Verfahrensergebnissen zu einem einwertigen Unternehmenswert ohne Offenlegung der Gründe für die Festlegung der Gewichtungsverhältnisse bleibt willkürlich.
Zur Darstellung der bewerterbezogenen Gewichtung können in den Spalten Verbreitung, Marktbezug, Spielräume, Akzeptanz Punkte von 0 (niedrige Gewichtung) bis 9 (hohe Gewichtung) vergeben werden. Durch Klick auf den Button "Gewichtung neu übernehmen" erfolgt eine Neuberechnung der Gewichtung.
Durch Klick auf den Button "Ausreißer eliminieren" werden sechs Verfahren mit 0 gewichtet, die die größte Abweichung vom statistischen Mittel (vgl. vorletzte Zeile: "Mittelwert") aufweisen.
Wollen Sie nur wenige Verfahren (z.B. nur zwei) in die Berechnung einbeziehen, so klicken Sie den Button "Tabelle löschen" und nutzen nur eine der Spalten der Berechnungshilfe für die Eingabe (Beispiel: A.1: "20", A.10: "80") der jeweiligen Gewichtung und klicken anschließend auf "Neue Gewichtungen errechnen".
Verfahren Einbezug? Wert
Berechnungshilfe
Gewichtung
Link
Kurzbezeichnung
ja
nein
absolut
Abwei-
Verbrei-
Markt-
Spiel-
Akzep-
in %
Anteil
A. 1 Ertragswertverfahren, FdeR
A. 2 Buchwertverfahren
A. 3 Substanzwertverfahren
A. 4 Mittelwertverfahren
A. 5 Schweizer Verfahren
A. 6 Übergewinn-Kapitalisierung
A. 7 Übergewinnabgeltung
A. 8 Stuttgarter Verfahren
A. 9 Wiener Verfahren
A. 10 Umsatzverfahren
B. 1 Objektivierter UW, PM
B. 2 B.1 + Synergieffekte
B. 3 FTE-Verfahren, RM
B. 4 FTE-Verfahren, PM
B. 5 FTE-Verfahren, RM, CAPM
B. 6 TCF-Verfahren, RM, WACC
B. 7 FCF-Verfahren, RM, WACC
B. 8 APV-Verfahren, RM
B. 9 APV-Verfahren, PM
B. 10 Realoptions-Verfahren
C. 1 DP/EBIT-Multiple
C. 2 DP/EBITDA-Multiple
C. 3 KGV-Multiple
C. 4 DP/Umsatz-Multiple
C. 5 DP/Rohertrags-Multiple
C. 6 DP/Mengen-Multiple
C. 7 DP/Buchwert-Multiple
C. 8 DP/Substanzwert-Multiple
C. 9 Kurs/Zinsertrags-Multiple
C. 10 Branchen-Multiple/RAM
Mittelwert:
Differenz zu 100,00%:
Summen
E. Wertänderungen zwischen Abschlussstichtag und Bewertungsstichtag
Ist der Abschlussstichtag mit dem Bewertungsstichtag nicht identisch, sind entsprechende Korrekturen erforderlich. Liegt der Bewertungsstichtag nach (vor) dem Abschlußstichtag, so sind der anteilige Gewinn sowie die dazwischen liegenden Einlagen erhöhend (mindernd) zu berücksichtigen und die dazwischen vorgenommenen Privatentnahmen abzuziehen (zu erhöhen) et vice versa.
F. Fungibilitätsabschlag
Bei einem Ähnlichkeitsvergleich zwischen einem Unternehmen und einer Staatsanleihe ergibt sich ein bedeutsamer Unterschied, da die Staatsanleihe hoch fungibel, das Unternehmen dies aber nicht ist. Beim Verkauf eines Unternehmens muss erst ein Verkäufer gefunden, ein Wert ermittelt, ein Vertrag aufgesetzt, die Finanzierung gesichert und die Akzeptanz des Käufers erlangt werden. Beim Verkauf von Staatspapieren ist lediglich ein Verkaufsauftrag zu erteilen, und man kann binnen kurzer Zeit über den Gegenwert verfügen. Dieser Nachteil bei einem Unternehmens(ver-)kauf wird bei den nutzenorientierten Verfahren regelmäßig durch einen Fungibilitätszuschlag zum Basiszins in wertmindernder Weise berücksichtigt. Bei Vergleichsverfahren erübrigt sich eine Berücksichtigung, wenn in dem Vergleichspreis bereits dieser Gesichtspunkt Berücksichtigung fand. Ein weiterer Nachteil besteht dann, wenn das Bewertungsobjekt nicht in einem Unternehmen als Ganzem, sondern in einem Anteil an diesem Unternehmen besteht (GmbH-Anteil u.ä.). Dann nämlich hat der (potentielle) Käufer weitere Nachteile zu befürchten, weil er die Geschäftspolitik nicht alleine bestimmen kann, Abstimmungshürden oder die Rechte der Mitgesellschafter beachten muss, Einsichtsrechte gewähren muss, sich beim Verkauf mit einem kleineren Markt an Nachfragern konfrontiert sieht, usw. Diese rechtlichen oder wirtschaftlichen Nachteile sind bei der Anteilsbewertung ebenfalls durch einen Wertabschlag auszugleichen, weil infolge dieser Umstände davon ausgegangen werden muss, dass ein disquotaler Anteil am Gesamtwert für den einzelnen Anteil anzunehmen ist. Dieser Wertabschlag wird weniger in Deutschland, als vielmehr in den USA - zu Recht - (auch von den Gerichten und dem Fiskus) berücksichtigt, wobei im Regelfall ein Abschlag von 35 % zugrunde gelegt wird.
Ausführlich zum Abschlag wegen eingeschränkter Vermarktungsfähigkeit vgl. Barthel: Handbuch der Unternehmensbewertung (HdUBew), Teil 2, Fungibilitätszuschlag, m.w.N., ähnlich ders. in: DB 2003, 1181-1187. "Der Sachverständige ... hat in seinem Gutachten, dem der Senat folgt, den Verkehrswert eines Geschäftsanteils für den 31.12.1989 auf 52.600 DM beziffert, ausgehend von einem Wert des Geschäftsanteils von 105.200 DM, welchen er im Ertragswertverfahren errechnet hat. Hierzu hat der Sachverständige in seiner ergänzenden Erläuterung im Termin überzeugend dargelegt, der von ihm vorgenommene Abschlag von 50 % wegen der eingeschränkte Verkehrsfähigkeit eines Geschäftsanteils an der Bekl. sei nach seiner Erfahrung unter Berücksichtigung dieses Einzelfalls erforderlich".
Es wird versichert, dass die vorstehende Unternehmenswertberechnung durch das Online-Programm von Dr. Barthel mit der Versionsnummer
6.439 unter www.unternehmenswertrechner.de erfolgt und der Urheberschutz gewahrt worden ist.
-Zeichen und die dortigen Mustertexte.